非美元货币大反弹潜在结汇潮继续支撑人民币

美联储9月启动降息板上钉钉，市场已为明年底前降息近200BP（基点）定价，这导致美元指数回落至年初水平，跌破100大关在即。

非美元货币则大举反攻，欧元、英镑对美元纷纷创下年内新高，对美元大幅升值的日元继续保持强势。截至北京时间28日17：40，欧元/美元、英镑/美元、美元/日元分别报1.114、1.323、144.2，美元指数报100.75。主流机构认为，美元走弱还在进程之中。

人民币的涨幅虽不及部分非美元货币，但累计近2000基点的升值已然可观，而且即期汇率、中间价、离岸汇率三个价格近期趋同，说明贬值预期大幅下降。多名中、外资机构交易员和分析师预计，年内人民币仍有望走强，“结汇潮”尚未开启，错过了此前一轮高位结汇的出口商，有望利用后续机会进行结汇，规模或超过千亿美元。不过，升值幅度仍将取决于经济基本面的改善程度。从近期的中间价看，央行也无意顺势推动人民币继续升值。

降息信号点燃“弱美元交易”

美联储开始将焦点从通胀转至就业，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示“政策调整的时机已经到来”。交易员迅速吸收了这一信号，并在年会期间大举推低美元，美元指数、美债收益率短线大跌。

渣打全球首席策略师罗伯逊（EricRobertsen）对记者表示：“我们的看法是2024年余下三次议息会议每次降息幅度为25BP，但如果之后美国经济显著恶化，将为50BP的降息打开大门。目前核心PCE同比已降至2.6%，年初以来失业率从3.7%上升到4.3%，如果任一趋势出现实质性加快，美联储均有可能实施50BP的降息。”

8月以来，美元指数持续走低，非美元货币纷纷创下阶段新高。“在上周跌破重要的上升趋势支撑位后，美元指数迅速走弱，一度跌至100.6。当前势头完全对空头有利。”嘉盛集团资深策略师斯考特（DavidScutt）对记者称。

在他看来，若降息预期无法进一步升高，美元指数有望在100关口附近寻找到支撑，这是前低也是200周均线所在的位置，但若进一步跌破上述关键支撑位，恐考验96一线。

不过，多家机构也警告称，当前市场可能对降息定价过多，要警惕美元后续超跌反弹。

斯考特称，根据联邦基金期货，市场已计入了“硬着陆”风险，预计未来3次会议将降息合计超过100BP，这意味着年内至少有一次降息50BP，并有较小几率两次降息50BP。市场预计在明年9月之前，每次会议都会降息25BP，这一观点可以说是在“硬着陆”和“软着陆”定价之间权衡。市场定价如何演变，将对明年更广泛的外汇市场表现产生重大影响。

在9月议息会议前，最关键的就是9月6日将出炉的8月非农就业数据，以及本周五（8月30日）即将公布的7月PCE物价指数。但后者不太可能改变鲍威尔刚刚定下的降息基调，除非核心PCE从2.6%大幅爆冷升至3%左右。

非美元货币创新高后动能仍存

尽管存在不确定性，市场仍押注美元走弱的趋势并未结束。

过去一个月内，美元对欧元已贬值近3%，创一年多以来的新低；英镑对美元升至1.32以上，创2022年3月以来的最高水平。过去三周，澳元对美元从低点反弹了7%，从年内低点跳升至年内高点。日元对美元在一个月内已升值7%以上。黄金也在本周二（27日）趁势再创新高至2531美元/盎司。

日元的后续走势最受市场关注。美元/日元最高一度触及162，但因日本央行的意外加息和缩表信号而逆转，套息交易的平仓推动美元/日元最低来到140附近，近期回到144左右。但日元升值的预期仍存。

日元的走向对人民币汇率也有引领作用，因二者同为亚洲低息货币，容易受到套息交易的影响。

一系列数据指向日本可能继续加息。日本7月不包括生鲜食品的CPI同比上涨2.7%，增速高于6月的2.6%，这是生活成本上升的最新迹象。随后，日本央行行长植田和男的讲话导致日元快速反弹。他表示，如果通胀和经济数据继续符合预测，日本央行仍将继续加息。

牛津经济研究院预计，日本央行可能将在10月实施额外的加息，因为7月会议上发布了鹰派的前瞻性指引。

“再次加息后，我们预计日本央行将更加谨慎，在2025年和2026年各只加息1次，以达到1%的最终利率。”该机构认为，9月谁将接替日本首相岸田文雄就会揭晓，政治支持对加息的力度可能减弱。

斯考特告诉记者，如果美元/日元跌破143.63的支撑位，将为重新测试8月5日的低点141.70打开想象空间。140.27和138也是值得关注的下行点位。

瑞银预测，美元对日元的汇率到今年9月、12月和2025年3月、6月将分别为147、147、143和140。

出口商“结汇潮”可能开启

除了美元、日元以及其他海外因素，对人民币而言，更为关键的则在于出口商的行为。近两年来，中国企业保留了大量高息美元存款。

摩根大通估计，中国企业未结汇美元总数达到3000亿到6000亿美元的水平，一旦美元降息、汇率下跌，这些企业可能集中结汇，或对市场产生重大影响。

“据我们了解，出口企业近期结汇的不算多，之前一波已经踏空了。这段时间主要还是银行的自营盘在做。”某外贸企业金融市场业务负责人称。

巴克莱估计，中国出口商约持有5000亿美元，如果美元/离岸人民币持续走弱至7.1以下，该机构预计其中最多会有1000亿至2000亿美元可能被换成人民币。

“在过去两年里，中国出口商一直没有出售美元收入。不同于韩国或中国台湾的企业，在汇率高点（美元对韩元1380以上、美元对新台币32.8以上）时进行了结汇，这些出口商对人民币的偏悲观情绪使其一直持有美元。”巴克莱外汇、利率策略师张蒙称。

根据中国的外汇结算和交易数据，张蒙估算，2020至2022年间，银行净外汇结算（代客）与中国年商品贸易顺差的比率平均为0.29，但在2023年上半年，这一比率降至-0.17。假设这种“缺失”的结算流量主要由出口商保留美元驱动，估算自2023年以来出口商持有约5380亿美元。根据外管局公布的外汇衍生品交易与即期外汇交易总和的比例，2024年上半年，非美元货币大反弹潜在结汇潮继续支撑人民币中国企业的外汇对冲比率平均为27.1%。虽然这一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%，但整体仍较低，表明出口商在面临大幅外汇波动时较为脆弱。

机构人士也对记者称，除非美联储开启激进的降息周期，中国企业仍将继续持有美元。